中字头概念炒作有一段时间了，今年以来A股板块涨幅超过20%，港股通下也使得AH股具有联动效应，板块绩优股得到资金青睐，比如港股中国中冶（01618），去年11月至今，涨幅超过90%。

智通财经了解到，中国中冶主要从事冶金及工程承包业务，业绩一直保持着双位数的增长，是名副其实的绩优大盘股，2018-2022年收入及净利润复合增速达19.61%及12.68%，2023年Q1，收入及净利润分别增长22.39%及25.77%。相比于业绩而言，该公司市值长期走势不稳定，近三年虽呈上升趋势，但仍未充分反映业绩。

需要注意的是，港股中国中冶目前PB仅为0.46倍，PE仅为4倍，对比A股而言，低估明显，AH股溢价仍高达88%，而对比行业而言，PE也低估了60%。然而，低估并不是买入的理由，也无法吸引长期资金的持续涌入，对于未来而言，该公司能否持续走强，仍需要有强劲的业绩预期支撑。

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业绩强劲，工程承包占九成

智通财经了解到，中国中冶主要从事工程承包、房地产开发业务、资源开发以及设备制造业务，其中工程承包为核心收入来源，往年收入贡献超过90%。而工程承包细分有三大业务，分别是冶金工程、房屋与建筑工程以及交通基础设施，2022年占比业务比重分别为23.55%、52.23%及19.14%。

工程承包业务持续驱动该公司业绩稳健成长，2018-2022年工程承包收入复合增速23%，各大细分业务均保持双位数的复合增速，其中房建工程业务复合增速为32%，远高于其他两大业务，已成为业务收入来源的核心支柱。季度不公布具体业务收入，但以整体业绩看，预计2023年呈加速增长趋势。

在冶金工程领域，中国中冶是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，海外内均表现强劲，国内紧跟绿色低碳项目机遇，海外则是紧跟一带一路挖掘潜力市场。2022年，国内前十大项目签约金额168.2亿元，其中云南曲靖钢铁集团双友钢铁有限公司钢铁转型升级一体化项目26亿元；海外前7大项目签约金额148.4亿元，其中印尼氢氧化镍钴项目高达81.1亿元。

房建和基础设施建设属于非钢工程业务，受益于基建扩张，新型城镇化建设及城市群建设及老旧小区升级改造深入推进，公签约金额持续上升。2022年新签合同额高达9115.76亿元，同比增长4.56%，占工程总合同额达70.10%。在结构上，房建和市政分布更加合理，房建业务则是向超高层、大型综合体及高端房建等细分领域发力，而市政业务主要为道路基建，已占据基建板块半壁江山。前十大房建项目签约金额745.9亿元及前七大市政工程项目签约金额430.7亿元。

上述两大业务为工程承包核心，同时亦是中国中冶的基本盘，收入合计贡献七成，增长贡献八成，近几年该公司重心在于强化基本盘，保证业绩稳健发展。

不过其他工程业务表现则相对不稳定，其他工程业务主要是新兴产业领域，包括生态环保、新能源工程、主题公园及特色小镇等。生态环保项目金额高，2022年前三大重点项目合计为168.1亿元，该公司积极把握能源转型与低碳经济的新机遇，加速发展光伏、风能等清洁能源建设业务，但目前来看项目金额较低，两个重点项目签约金额不到20亿元，对业绩贡献甚微。

此外，房地产开发、设备制造以及资源开发合计收入贡献不足10%，房地产业务以长三角、珠三角、京津冀环渤海为布局重点，即便在行业不景气下依然保持稳定的营业收入；设备制造以冶金设备为主，和核心业务协同效应，收入增长稳健；资源开发则是镍、铜、锌、铅等金属矿产资源开发，收入保持中高双位数的增长。

ROE较低，但呈上升趋势

中国中冶业务覆盖比较多，但核心主要在基建领域，属于重资产行业，因此负债率也比较高，旗下大部分子公司的资产负债率超过70%。截至2023年Q1该公司整体负债率为72.34%，其中流动负债早负债中占比超过90%，不过大部分都是经营性债务，有息债占比较低，不足10%，现金覆盖有息债九成。

该公司融资成本在10%以下，2022年为（财务费用/有息债）7.47%，该公司每年都产生较充裕的经营现金流净额，且基本能满足投资扩张需求。同时该公司往年融资活动基本净流入，主要于重资产项目模式所致，不过整体债务可控。近期房地产融资绿灯畅通，也为其2023年提供更好的融资环境。

不过需要注意的是，中国中冶权益回报率比较低，但有上升趋势，2020-2022年，该公司ROE为5.6%、5.53%及6.34%，2023年Q1年化ROE为7.6%。该公司权益杠杆并不低，低ROE主要为利润率较低，往年净利率低于3%。而利润率低则取决于：一是业务毛利率低，核心的工程承包业务往年毛利率不到10%；二是管理及研发费用削弱利润水平，合计费用率往年在4%左右，较为稳定。

由于业务模式，分包、材料、人工及机械成本可控性差，毛利率提升较为困难，相比而言优化费用更容易。在管理费用中，员工薪酬占了七成，但可以削减办公及差旅等费用，在研发费用中，员工薪酬占比不到三成，而研发物料超过60%，通过削减提升员工福利以及下降整体费用水平。

实际上，中国中冶负债率及盈利水平在大型基建央企中（对比中国铁建、中国电建、中交集团及中国中铁）算脱颖而出的了，大部分标的负债率达到80%，而ROE也在10%以下。同时就业绩成长性而言，中国中冶保持强劲的双位数复合增长，大部分标的为单位数，该公司业绩表现亮眼。

前景可观，值得一看

在全球经济不景气下，消费能力萎缩，刺激消费政策作用有限，基建投资成为拉动经济的主要手段，从去年开始，基建投资利好政策频出，而在融资上贷款绿灯，大型基建资金供给充裕。工程承包是中国中冶收入来源的支柱，连续五年收入比重超过90%，其中房屋建筑工程及交通基础设施将持续受益于国家新型城镇化建设及基础建设等政策红利，保持订单增长以及较高的成长水平。

此外，房地产行业触底反弹，今年有复苏的迹象，该公司房地产开发业务主要向城市更新改造的存量转变，旧城改造、棚户区改造、保障性住房转变，受终端消费影响较小，不过行业环境改善，融资环境也变得宽松，有更多的资金去开拓业务发展。而该公司新能源业务前景巨大，光伏、风电及新能源汽车等在政策驱动下拥有较大的想象空间。

中国中冶业绩优秀，各项业务前景可观，负债率及ROE在参照大型基建“中字头”标的中算中等偏上水平，不过相比于其他行业仍是较低。从概念看，中字头板块中，该公司估值低于板块水平，且对比A股低估超50%；从业绩预期看，受益于行业及政策，在工程承包业务驱动下，预计该公司业绩仍保持双位数的增速。

重资产行业资金关注度较低，主要为较低的ROE提不起投资兴致，不过在周期投资下，中国中冶估值已重启回归，确实值得一看。